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Autor : Antonio
Carcelen. Resumen : Artículo donde expongo la problematica entorno a la serie historica de Ferrovial y si en estos momentos se han superado o no sus maximos historicos. Hablamos sobre como se gestó la fusion entre Cintra y el antiguo Grupo Ferrovial, para crear la actual Ferrovial. Y vemos las razones por las cuales se deberia utilizar un criterio u otro para crear la serie historica a largo plazo de Ferrovial. Para un inversor es de suma importancia saber que sus datos historicos son los correctos. Mostramos una tabla donde comparamos 10 fuentes de datos diferentes y casi ninguna coincide. Es un articulo extenso, pero creo que merece la pena si quiere llegar a saber: ¿Cual es el gráfico correcto? Los usuarios del servicio de datos históricos, pueden descargarse una versión de este artículo en pdf, tiene una extensión de 5 paginas, recuerde que el sistema le pedirá sus claves de acceso. De un clic derecho sobre el enlace y seleccione la opción guardar enlace como o la opción similar en su navegador web.
Escribo este articulo, a raíz de al menos dos preguntas que he tenido en el ultimo mes, una era de un analista conocidísimo en España usuario de nuestro servicio de datos históricos desde hace casi 17 años (a él le preguntaban que como era posible que el gráfico histórico que manejaba de Ferrovial fuese diferente al que esa persona había visto en otras webs o servicios de datos) y recientemente un usuario de nuestro servicio de datos históricos, me preguntaba que había visto a un analista en un video comentando el gráfico de Ferrovial y dicho gráfico no coincidía con nuestro gráfico.
La cuestión no es baladí, ¿Cual es el gráfico histórico correcto? En el caso de Ferrovial, no dejaría de ser un caso mas donde entre unas fuentes u otras puede haber cierta diferencia entre uno o dos ajustes hechos de mas o no hechos, de ahí podría surgir una pequeña diferencia en el gráfico histórico de cualquier valor. Pero en este caso las diferencias son realmente grandes como podremos apreciar después. En este caso, en este mes de noviembre, tendríamos que ver si efectivamente Ferrovial ha roto o no sus máximos históricos, con lo que ello supone. A raíz de intentar documentarme para este artículo he visto analistas que dicen que está en subida libre y eso a mi juicio no es cierto y otros hacen unos análisis un tanto "raros" diciendo unos niveles de precios que no tienen nada que ver con la realidad. UD. deberá decidir quien lleva razón. También es cierto que esto es algo subjetivo, y por ello yo le expondré las razones de tipo económico por las cuales, Ferrovial en estos días no esta en subida libre, no ha roto ni de lejos sus máximos históricos. Digo que no es un caso mas, pues la actual empresa Ferrovial es fruto de la fusión entre el Grupo Ferrovial y su filial Cintra. Fusión que se llevo a cabo en circunstancias un tanto especiales a principios de diciembre de 2009. Pero como llegamos a averiguar ¿cual es el gráfico histórico correcto? Pienso que a la hora de crear las bases históricas de datos para el análisis técnico, el criterio que debe de primar es el de la pura lógica. Esta nos dice que por un lado todos los ajustes se deben de hacer, repito se deben de hacer (no solamente como algunas webs dicen que los hacen, pero luego no los hacen) y en segundo lugar si existe un acontecimiento de índole financiera que afecte al histórico de valor, como una fusión por ejemplo, ahí debe imperar la lógica económica sobre la lógica legal de la operación o la forma en que se ha llevado a cabo esta operación. Básicamente se trata de decidir que gráfico utilizamos para estudiar el gráfico histórico de Ferrovial, si el gráfico A o el gráfico B. He puesto estas dos versiones pues son los dos gráficos correctos en función de que criterio escojamos para crear el histórico de Ferrovial, si la lógica económica en ese caso deberíamos utilizar el gráfico A o bien la lógica legal en ese caso deberíamos utilizar el gráfico B. ¿Como construimos el histórico de Ferrovial?, hacemos uso del gráfico histórico de Cintra, desde la fecha de fusión hacia atrás (Gráfico B) o hacemos uso del gráfico del Grupo Ferrovial desde la fusión hacia atrás (Gráfico A). Desde la fusión hacia delante es obvio que no se nos plantea ninguna duda. En función del criterio elegido tendremos un gráfico u otro. Y luego están las diferentes versiones del gráfico A o B e incluso hay alguna aberración (mezcla de ambos gráficos), que mas abajo citaré. Como decía mas arriba,
cuando escribo un artículo de este tipo, procuro documentarme y
voy capturando los gráficos de diferentes fuentes, la verdad es
que me he quedado sorprendido con la variedad de versiones de gráficos
de Ferrovial que nos podemos encontrar. Volviendo a la cuestión principal, para saber si Ferrovial ha superado sus máximos históricos o no, lo primero que debemos de hacer es averiguar cuales fueron sus máximos históricos, por curiosidad he mirado en mas de 10 fuentes diferentes y el panorama es desolador pues solamente dos fuentes coinciden aprox. en sus máximos, y estas dos fuentes utilizan el criterio del gráfico B, han construido el histórico de Ferrovial a partir del histórico de Cintra hasta la fusión realizada a finales de 2009. Los máximos históricos se alcanzan en la primavera de 2007, entre el 10 o 20 de abril de dicho año, las fechas van variando de una fuente a otra. Las cifras en algunos casos son aprox., pues solo dispongo del gráfico, sin poder ver al detalle la cotización para esos días.
Como decía mas arriba, la verdad que el panorama es desolador, algunas webs, simplemente ni si quieran han hecho el ajuste por la fusión de ambas empresas (Grupo Ferrovial y Cintra) y siguen manteniendo la cotización sin ajustar del Grupo Ferrovial . Y en otros casos, han elegido el criterio del gráfico B, pero han realizado mal los ajustes. Si nos fijamos las empresas nacionales 5 y 6, casi coinciden en sus máximos históricos, pero han elegido como criterio de construcción del histórico el criterio del gráfico B (utilizar el histórico de Cintra en vez del histórico del Grupo Ferrovial). Las fuentes 3 y 4, han elegido el criterio del gráfico A, pero no han hecho los ajustes por dividendos posteriores, solo ajustaron el "split" por llamarlo de alguna forma que supuso la fusión entre Grupo Ferrovial y Cintra. La fuente 8, es Yahoo, aquí según el enlace que se utilice aparece un gráfico u otro, y en uno de ellos, primero sus máximos de abril de 2007 están por debajo de 15 y luego hay un gran salto hacia arriba en el 2004, cuando se termina hacia atrás el gráfico de Cintra y ahí tiene un máximo entre 35-40, es como si hubiesen utilizado ambos métodos, coger el historio de Cintra hasta que comenzó a cotizar y de ahí para atrás coger el gráfico de Grupo Ferrovial pero sin ajustar el "split". Luego tenemos dos casos que tienen sus máximos en abril de 2007 entorno a 82 en estos casos ni si quieran se han molestado en hacer el ajuste del "split"; si lo hubiesen hecho sus máximos estarían entorno a 20 aprox. Y luego el caso del periódico nacional, es imposible determinar que criterio han seguido, pues no muestra el gráfico suficiente para poderlo evaluar lo mismo ocurre en el caso del Broker A. El caso de la fuente 7, es gracioso, pues han cogido el criterio del gráfico B, pero si nos fijamos se ve claramente que no han hecho todos los ajustes, lo gracioso del caso es que esta Web hace alarde de que ellos hacen todos los ajustes. Y el caso que mas me ha llamado la atención es el caso de la fuente 2, es una empresa multinacional de información financiera, con delegaciones en varios países, han escogido el criterio del gráfico B, pero no han hecho todos los ajustes, como si los han hecho las fuentes 5 y 6. Y digo que me ha llamado la atención, pues esta fuente suele andar muy fina en el tema de las bases de datos (por las instituciones que tiene como clientes), pero en este caso, a mi juicio, están errados. Una cosa que si debo dejar claro es que NO podemos hacer un juicio de valor del trabajo del mantenimiento de datos de estas fuentes solo analizando un único ejemplo. UD. debe evaluar la calidad de sus bases de datos en conjunto. Debe evaluar primero si el criterio elegido por su proveedor es el correcto y en segundo lugar, si los ajustes los hacen correctamente o no. Dos temas mas antes de entrar a razonar, que criterio en este caso debemos utilizar, uno es que como saber si su proveedor de datos históricos ha elegido un criterio u otro, un detalle que le ayudara a saberlo es ver cuando comienza el gráfico histórico del actual Ferrovial, si comienza a finales de octubre de 2004 (que fue cuando comenzó a cotizar Cintra) en este caso han usado el criterio del gráfico B (usar el histórico de Cintra para construir el histórico del Ferrovial actual), si el gráfico comienza en mayo de 1999 (cuando comenzó a cotizar el Grupo Ferrovial) en este caso han usado el criterio del gráfico A (usar el histórico del Grupo Ferrovial para construir el histórico del Ferrovial actual). Si su gráfico no llega tan atrás hay otro detalle que le ayudará a determinar el criterio usado, y es si su gráfico a inicios de agosto de 2009 tiene un hueco, significará que su histórico se ha creado siguiendo el criterio del gráfico B. Ese hueco solo lo tuvo Cintra en su gráfico histórico, y fue el hueco que se generó al conocerse las posibles condiciones de la fusión con el Grupo Ferrovial.
En este gráfico, tenemos en detalle lo que ocurrió en el verano de 2009 tanto en el Grupo Ferrovial como en Cintra, si se fijan quien tuvo ese hueco fue Cintra, no el Grupo Ferrovial, por ello si en su gráfico UD. ve un hueco parecido en esas fechas, será señal que su histórico ha sido construido siguiendo los criterios del Gráfico B. Bueno y ahora la parte importante una vez descrito el problema, ¿Que criterio deberíamos seguir para construir el gráfico histórico del actual Ferrovial? Mi respuesta ya la saben pues ya ven que criterio utilicé en su día, y sin saber lo que he tenido que investigar en estos días. Pero lo mejor creo es que le exponga lo que ocurrió y le haga una serie de preguntas y luego UD. decida cual es criterio que prefiere para crear el histórico de su base de datos en Ferrovial. El Grupo Ferrovial, era el accionista mayoritario de Cintra, por temas de accionariado (según nos dijeron), sacaron a cotizar Cintra ("la filial de autopistas") a finales de 2004, y mientras tantos estaba el Grupo Ferrovial que tenia una serie de actividades que todos conocemos, el tiempo fue pasando y Cintra pagaba sus dividendos como cualquier empresa cotizada y parte de estos dividendos se ingresaban en el Grupo Ferrovial, es decir, de forma indirecta parte de los ingresos del Grupo Ferrovial eran ingresos del área de negocio de las autopistas de las concesiones de estas y luego tenia los ingresos directos del resto de actividades. Así llegamos al año de 2009, por febrero-marzo se comenzó a escuchar el run-run de la posible fusión entre el Grupo Ferrovial y Cintra, y no fue hasta el verano (finales de julio principios de agosto) cuando se confirmo tal rumor. Después se conocieron oficialmente las condiciones de la fusión, que finalmente fueron aprobadas por sendas juntas de accionistas. Y finalmente se produjo la fusión el día 3 de diciembre de 2009, Lo curioso del caso es que quien decidió llevar adelante la fusión fue el Grupo Ferrovial, el grupo dominante, quien tenia la mayoría de las acciones de Cintra, y también el grupo con mayor facturación de los dos, pero sin embargo a nivel legal o jurídico era Cintra quien a absorbía al Grupo Ferrovial. Esto se conoce en el mundo de las finanzas como una fusión inversa, se hace lo contrario de lo que cabria esperar: que la matriz absorba a la filial (fusión directa). De tal forma que Cintra absorbía al Grupo Ferrovial, y al día siguiente pasaba a llamarse Ferrovial. Esto tiene su explicación que después veremos y hasta tiene su lógica. Yo en su día, debo decir que esto no lo tuve en cuenta y de inmediato creamos la base histórica hacia atrás desde la fecha de fusión, usando el histórico del Grupo Ferrovial. Pero vemos que no todo el mundo lo hizo así. Y de ahí mi pregunta que ¿Para UD. que criterio es el mas acertado? Si usamos el criterio usado por otros, el usado en el gráfico B de más arriba, vemos que desde la fusión en adelante, la empresa Ferrovial tenía estas cuatro áreas de negocio: Cintra (autopistas), BAA (aeropuertos), construcción y servicios. Pero en ese mismo gráfico desde la fusión hacia atrás, es decir donde solo tenemos el gráfico de Cintra, ahí solo aparecía el área de negocios de autopistas. ¿Es homogéneo ese gráfico antes -una única actividad- y después de la fecha de fusión -cuatro actividades-? Si usamos el criterio usado por nosotros y algunos otros, el usado en el gráfico A de mas arriba, vemos que desde la fusión en adelante, la empresa Ferrovial tenia estas cuatro áreas de negocio: Cintra (autopistas), BAA (aeropuertos), construcción y servicios y desde la fusión hacia atrás (al hacer uso del histórico del Grupo Ferrovial) de forma clara tenia estas tres áreas de negocio: BAA (aeropuertos), construcción y servicios y de forma inducida las autopistas a través de los dividendos que recibía de Cintra. Siguiendo este razonamiento a UD. ¿Que criterio le parece mas acertado para crear el histórico de Ferrovial? Si analizamos algún dato fundamental, el grupo resultante de la fusión hacia delante (desde la fecha de fusión) en nuestro gráfico tenia una facturación global entorno a 12.000 millones de Euros (provenientes de las cuatros áreas de negocios ya citadas), Si construimos nuestro histórico siguiendo el criterio del gráfico B, desde la fusión hacia atrás, la facturación estaría entorno a unos 900 millones de euros (que era la facturación de Cintra). ¿Es homogéneo ese gráfico antes y después de la fecha de fusión? ¿Tiene sentido que al crear un histórico usemos los datos históricos (desde la fusión hacia atrás) de la actividad que supone casi un 8% del grupo global? Y no tengamos en cuenta la actividad que supone el 92 % restante. Estos datos los he obtenido de una entrevista realizada al director financiero de Cintra en una revista especializada de Corporate, están redondeados y es posible que casi tres años después hayan variado, pero a efectos de dilucidar que criterio seguir en aquel momento para construir nuestro gráfico histórico, son los datos mas adecuados, pues son los datos mas cercanos al momento de la fusión, que es cuando hay que decidir que criterio usar para construir nuestro gráfico histórico de Ferrovial. Si usar el histórico de Cintra o usar el histórico del Grupo Ferrovial. Quienes han seguido el criterio del gráfico B, nos dirán que formalmente Cintra absorbió al Grupo Ferrovial, y por ello han seguido ese criterio: usar los datos históricos de Cintra desde la fusión hacia atrás. Y es cierto, llevan razón, lo que habría que pensar, es que criterios deben primar a la hora de construir una base de datos histórica, si los criterios de lógica económica o los criterios legales o formales. Un tema que en su día me intrigo y que lo deje pasar y que ahora (al documentarme para este artículo) ha vuelto a intrigarme es por que motivo se produjo la fusión inversa, que razón de ser tenía aquello. En algunos artículos se puede leer razones muy genéricas como de índole fiscal u optimización de no se que... no lo recuerdo (algo muy rimbombante que no decía nada), pero ha sido ahora cuando leyendo esa entrevista comentada mas arriba al director financiero de Cintra en el año 2010, es cuando he comprendido el por que de esa fusión inversa. Cintra al tener muchas concesiones administrativas ante diferentes administraciones, a nivel legal era un problema si la empresa concesionaria desaparecía (si era absorbida por la matriz, fusión directa) había unos riesgos en esas concesiones y se podría generar problemas legales y quien sabe si eso se podría aprovechar para provocar la perdida de esas concesiones administrativas. Pero si se producía la fusión inversa, Cintra como tal no desaparecía y esto no tenía ninguna repercusión a nivel administrativo o legal. Lo que vuelvo a plantear es que criterio debe regir a la hora de crear un histórico en nuestras base de datos, si las criterios de índole económica o lógica económica como los dos ejemplos puestos mas arriba o bien los criterios de índole legal. Por ultimo, hay un detalle que tal vez haga que más de un indeciso se decante por un criterio u otro, y lo tenemos en la página Web de la propia Ferrovial, en el apartado accionistas e inversores, luego vamos a información bursátil y luego a dividendos. En este página podemos ver como se detallan los dividendos primero del Grupo Ferrovial desde el año 1999 al 2008 y luego los dividendos de Ferrovial del 2009 a la actualidad. A efectos de la empresa, ¿Donde aparece Cintra?, si tuviese que buscar los dividendos pagados del 1999 al 2004 (fecha donde comienza el gráfico de Ferrovial siguiendo el criterio del gráfico B), donde los buscaría si no tiene gráfico histórico para esas fechas. Si a efectos de lógica económica, fuese Cintra el valor "dominante", ¿No creen que deberían aparecer los dividendos de Cintra y no los del Grupo Ferrovial? En un gráfico histórico de cotizaciones de dos empresas fusionadas, que gráfico debe prevalecer el gráfico de la empresa "dominante" o matriz o por el contrario debería prevalecer el gráfico de la empresa "dominada" o filial. No me extiendo más, que bastante lo he hecho ya. Cuando alguien pone en duda la calidad de los datos históricos que proveemos a nuestros usuarios del servicio de datos históricos, merece la pena explicar con pelos y señales y dedicarle el tiempo que haga falta el por que nosotros hemos adoptado un criterio determinado para crear dichas bases de datos históricas, criterio que a nosotros nos parece el correcto, pero que no tiene por que ser así para UD. o para otros proveedores de datos históricos. Leyendo lo que ha leído hasta aquí, le vuelvo a preguntar, en una fusión de dos empresas, a la hora de crear su serie histórica ¿Que criterio debe prevalecer la lógica económica o la lógica formal o jurídica? Si tienen alguna duda o cuestión, no deje de contactar con nosotros, puede utilizar nuestro formulario de contacto. Y si considera que este artículo le ha sido útil, por favor no deje de recomendarlo. Gracias. Antonio Carcelen. Los usuarios del servicio de datos históricos, pueden descargarse una versión de este artículo en pdf, tiene una extensión de 5 páginas, recuerde que el sistema le pedirá sus claves de acceso. De un clic derecho sobre el enlace y seleccione la opción guardar enlace como o la opción similar en su navegador web. PD: Si cree que este artículo puede ser útil a otras personas !Compartalo¡ y a mí y a esas personas nos haría un favor. Gracias. Otras iniciativas de CVC DATASOFT S.L. :
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